文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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