文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。200安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方9-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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