摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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