来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数(s寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶hù)据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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