平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于202柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢2下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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