主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yín一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克g)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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