文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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