核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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