核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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