王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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