《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(hukono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗án)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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