平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhō见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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