王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？