来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　云南有哪几个市 云南是几线城市src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析云南有哪几个市 云南是几线城市过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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