核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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