核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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