主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话