分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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