分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升72小时是几天，72小时是几天几夜级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月72小时是几天，72小时是几天几夜(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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