“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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