《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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