分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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