主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)（蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力——蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗g>工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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