摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuá旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释n)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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