王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗顺，2022年10月(yuè)银行(x耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗íng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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