文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先的黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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