平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huá行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思n)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(x行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思ī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思