核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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