核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化说唱歌手bp，说唱b7是什么意思>

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(说唱歌手bp，说唱b7是什么意思fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de说唱歌手bp，说唱b7是什么意思)分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 说唱歌手bp，说唱b7是什么意思