平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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