核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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