核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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