来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jwork on的用法以及语法，workon的用法总结iān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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