核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修5k是多少钱，5k是多少钱人民币复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎ5k是多少钱，5k是多少钱人民币ng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)5k是多少钱，5k是多少钱人民币字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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