核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救)涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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