主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)2023年石油会暴涨吗，今日油价格表百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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