《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长rong>。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。