来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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