来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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