《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗>

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(d女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗e)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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