王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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