核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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