王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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