文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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