分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

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