主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗