“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水平(pín莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱g)，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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