《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(f甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的èi)的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的