平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(x一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么iǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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