摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)妥否的意思是什么，妥否的用法非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(t妥否的意思是什么，妥否的用法ài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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